易宪容：世界经济会走向何处

最近这几天，由于美国次按危机，从而导致了国际金融市场巨大的动荡不安，特别是导致了全球股市的暴跌暴涨。即使是完全没有开放的中国股市也难以幸免。对于动荡不安的国际金融市场，它为什么会如此暴跌暴涨？全球股市的暴跌暴涨，它会导致美国经济的衰退吗？美国经济的衰退会把整个世界经济带向哪里？这些问题成了目前全球市场最为关注的大问题。

一般来说，股市的涨跌本来是市场十分正常的事情。但是最近几天股市的暴跌暴涨，却是前所未有的。不仅涨跌幅的波动大，而且蔓延于世界各个金融市场。比如，香港股市在经历了2007年的快速上升之后，从2007年10月份开始，却持续下跌近30%。特别是在2008年1月22日，受美国花旗银行次按危机的影响，当天恒生指数下跌2000点或下跌8%以上，而到1月23日则受美联储突然调降基准利率75个基点的影响，当天的恒生指数又上涨2300点，即使到1月24日，股市的上下波也达1500点以上。也就是说，在最近几天里，整个股市一直在巨大的震荡。香港股市是这样，中国股市、亚洲股市及欧美股市都是如此。也就是说，受美国次按危机的影响，这几天国际金融市场的各国股市的暴跌暴涨不仅是全球性的，而且显示出暴跌暴涨的同一特征。

那么，从表面上看，全球股市的大涨大跌是由于美次按危机，但实际的因素比这种解释要更多。比如，911事件以来，美国连续一段时间都采取了十分宽松的货币政策，从而使全球金融市场的流动性泛滥。而且流动性泛滥自然会推高全球股市及楼市的价格，吹大这些资产市场的泡沫。比如说，无论是美国股市，还是亚洲股市，早几年股市价格快速飚升是一种常态。既然全球股市可以快速上涨，当然全球股市出现一定程度下调也是正常。不过，最近几天全球股市快速下调只是太过快了。过快得出现全球性股市的恐慌性抛售，导致全球性股市的股灾。当然，有人认为这些都是表象，实际上根本原因是美国次按危机导致的结果。

对于美国的次按危机已经蔓延了快一年，还是2007年年初的时候，我就看到了美国次按存在的问题，但是当时估计问题不会太严重，因为美国次按所涉及的住房按揭贷款占整个按揭贷款的比重太小，但没有想到次按的证券化及衍生化会对整个国际金融市场产生如此重大的影响，而且这种影响到目前还不能说走出了尽头。因为次按证券化后的金融衍生产品把其风险无限放大。

因为，从美国按揭贷款的分类来看，美国住房抵押贷款市场分3个层次：优质贷款市场，其贷款对象为信用评分为660分以上个人。这种按揭贷款首付比例通常为20%，月供占收入比例不高于40%，此类贷款占住房按揭贷款80%以上；次优级按揭贷款，其贷款对象为信用评分在620-660分之间，这类贷款对象主要是指信用记录较弱的人，如自雇以及无法提供收入证明的个人，贷款占按揭贷款比重4-5%；次级按揭贷款，其对象为信用分数低于620分的个人，其首付比例较低、月供占收入比例较高，此类贷款占按揭贷款在1986年就开始发生，但所占的比重很小。到2004年美国次级房贷开始发展，2006年达到6000亿美元，较2003年增加一倍，占美国按揭贷款市场的比重由2001年的8.5%上升2006年的11%。

还有，从美国次按产品的特点来看，它又可分为无本金贷款，即首付为零，以30年期分摊月供金额；可调整利率贷款，即在贷款头两年采取优惠利率或低利率，2年后实行市场利率，利率逐渐提高；选择性可调整利率贷款，允许借款人在一定时期内按低于正常利率水平月供，差额自动计入贷款本金。因此，次按产品就表现为月供调整频繁、还款压力前松后紧、产品设计繁杂、风险控制自我放松等。

2007年4月起，次按危机开始蔓延，先是美国第二大次按公司新世纪金融宣布没有足够的钱支付债权银行，进而申请破产。由于次按产品的证券化及衍生品化，从而使次按风险容易无限放大。比如说，购买这种证券化资产的银行、共同基金、对冲基金、保险机构等都陆续地宣布其遭受之损失。到2007年11月底止，由于次按危机，上述金融机构所遭受到损失3000亿多美元。

可以说，无论是美国次按所占总按揭贷款的比重，还是目前为止由于次按危机所遭受到损失来看，看上去对美国金融市场的影响应该是很小的。但是为什么看上去是这样小的事件，会导致美国乃至整个世界经济遭受到重大的危机。最为关键的方面是这些按揭贷款的证券化，在于这些证券资产的衍生品化。也就是说，在这个过程中，美国的不少金融机构借助于金融产品的创新，不是采取公平、公正、透明的方式而是采取虚假包装的方式把这些金融资产卖给了投资者，并通过金融市场把其风险无限放大。这就是目前次按危机的根源所在。这就是美联储面对次按危机的困扰，突然大幅降息，以便纾缓次按所带来的冲击。

有分析人士指出，由于美国的次按危机，可以导致美国的经济衰退，并由此让整个世界的各国股市“牛”去“熊”来。比如，从2007年第四季度的数据来看，美国的零售业成绩不佳。美国人消费减弱，这是经济不景的表征之一。巴菲特也对美国的经济衰退表示忧虑。而次按危机又进一步引起美国房地产市场的量价齐跌，这种情况不仅导致了大批负资产业主出现，而且更是使许多业主再无能力供楼，次按危机规模扩大。同时，在连锁反应之下，次按危机影响金融系统的稳定性，多家大银行或按揭机构分别要动用数十或数百亿美元的拨备金融系统呈现极为严峻的局面，从而影响社会和民心的稳定。更为严重的次按危机也是近年来美元迅速贬值的主要原因之一。